الدعم 
دعم وول ستريت لإنفيديا بـ500 مليار دولار يهدئ مخاوف الائتمان… لكن مخاطر ديون الذكاء الاصطناعي لم تختفِ
خففت إنفيديا مصدرًا متزايدًا للقلق في أسواق الائتمان بعدما انضمت بلاك روك وغولدمان ساكس وأبولو وبلاكستون وبروكفيلد وKKR إلى شبكة تمويل التي قد توفر أكثر من 500 مليار دولار لمشروعات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.
قد يتجاوز رأس المال الخارجي المتاح لمشروعات البنية التحتية المرتبطة بإنفيديا 500 مليار دولار.
ستقيّم بلاك روك وغولدمان ساكس وأبولو وبلاكستون وبروكفيلد وKKR كل صفقة بصورة مستقلة، بدل الاعتماد على إنفيديا وحدها.
قفزت تكلفة التأمين على ديون إنفيديا لأجل خمس سنوات مؤخرًا إلى نحو 82 ألف دولار سنويًا لكل 10 ملايين دولار مؤمّن عليها، قبل أن تتراجع قرب 73 ألف دولار.
حققت إنفيديا تدفقات نقدية حرة تقارب 100 مليار دولار في أحدث سنة مالية، ما يمنحها قدرة كبيرة على تجاوز الضغوط المالية.
يقلص الهيكل الجديد انكشاف إنفيديا المباشر، فيما تبقى سوق ائتمان الذكاء الاصطناعي الأوسع معتمدة بدرجة كبيرة على استمرار الطلب المستقبلي على القدرات الحاسوبية.
إنفيديا تجيب عن أحد أكبر أسئلة الائتمان في طفرة الذكاء الاصطناعي
بدأت المرحلة التالية من دورة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي تتحول إلى قصة تمويل بقدر ما هي قصة أشباه موصلات.
وتقف إنفيديا في قلب هذا التحول. فقد أصبحت الشركة الأعلى قيمة بين الشركات المدرجة عالميًا، بقيمة سوقية تتجاوز 5.2 تريليونات دولار، بعدما غيّر الطلب على معالجاتها اقتصاديات مراكز البيانات.
لكن الحجم الهائل لبناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي خلق مشكلة جديدة: ماذا يحدث عندما يحتاج عملاء إنفيديا إلى مبالغ ضخمة لتمويل شراء الرقائق التي تدفع إيرادات إنفيديا نفسها إلى النمو؟
وأصبح السؤال أكثر حساسية لدى مستثمري الائتمان بعدما بدأت إنفيديا تناقش التزامات تمويلية متزايدة لدعم مراكز البيانات والعملاء.
كان الخوف يتمثل في أن تدخل الشركة في دائرة تمويلية تساعد فيها عملاءها على الاقتراض، ثم يستخدم هؤلاء الأموال لشراء رقائق إنفيديا، فتزداد الإيرادات اليوم بينما تبقى الشركة معرضة للخسائر إذا فشلت المشروعات لاحقًا.
إعلان شبكة تمويل خارجية تتجاوز 500 مليار دولار بمشاركة بعض أكبر مؤسسات وول ستريت غيّر هذه المعادلة بدرجة كبيرة.
لماذا يحمل رقم 500 مليار دولار أهمية كبيرة؟
تضم شبكة التمويل الجديدة بلاك روك، وغولدمان ساكس، وأبولو غلوبال مانجمنت، وبلاكستون، وبروكفيلد أسيت مانجمنت (إدارة الأصول)، وKKR.
ولا تكمن أهمية الصفقة في الحجم الإجمالي لرأس المال فقط، وإنما في الطريقة التي ستوزع بها المخاطر.
فكل مؤسسة مالية ستقيّم المشروعات بصورة مستقلة، ثم تقرر ما إذا كانت ترغب في المشاركة في تمويلها.
أما إنفيديا، فستعمل بصورة أقرب إلى منصة تربط مزودي رأس المال بالشركات التي تحتاج إلى التمويل، بدل أن تتحول إلى المقرض الرئيسي للنظام بأكمله.
وقد انعكس هذا الفارق بالفعل على أسواق الائتمان؛ فالمستثمرون كانوا يخشون أن تتحول إنفيديا تدريجيًا من شركة أشباه موصلات إلى جهة إقراض غير رسمية تدعم منظومة البنية التحتية للذكاء الاصطناعي عند الحاجة.
ودخول مديري الأصول الكبرى، وشركات رأس المال الخاص، والبنوك الاستثمارية، يعني أن الجدوى الاقتصادية لكل مشروع ستخضع إلى فحص إضافي قبل تخصيص الأموال.
مشاركة وول ستريت لا تضمن نجاح المشروعات، لكنها تجعل من الصعب اعتبار إنفيديا الطرف الوحيد الذي يحافظ بصورة مصطنعة على طلب العملاء.
مخاوف التمويل الدائري أصبحت جدية
لم تظهر مخاوف السوق من فراغ.
ففي أواخر يوليو، كانت إنفيديا تدرس، بحسب التقارير، دعم تمويل يصل إلى 250 مليار دولار مرتبط باستئجار OpenAI قدرات حاسوبية في مشروع ضخم لمركز بيانات في أوهايو تطوره وحدة تابعة لسوفت بنك.
كما دارت مناقشات منفصلة حول تمويل محتمل يقارب 350 مليار دولار لمشتريات OpenAI من الرقائق ضمن المشروع الأوسع نفسه.
وأثارت هذه الأرقام سؤالًا واضحًا.
إذا كانت إنفيديا تمول أحد العملاء كي يتمكن من شراء منتجات إنفيديا، فما حجم الطلب الذي يمكن اعتباره مستقلًا فعليًا؟
تمويل العملاء ليس أمرًا غير معتاد في عالم الأعمال. ويظهر النموذج نفسه في صناعات مثل الطائرات والمعدات الثقيلة.
المشكلة تبدأ عندما يصبح التمويل كبيرًا بما يكفي لجعل المورد يتحمل مخاطر ائتمانية ضخمة من أجل الحفاظ على وتيرة مبيعاته.
وهذا تحديدًا ما بدأ يظهر في أسواق ديون إنفيديا.
مستثمرو الائتمان أرسلوا إشارة تحذير
تضاعفت تقريبًا تكلفة التأمين ضد تعثر ديون إنفيديا خلال أقل من ثلاثة أسابيع.
فقد ارتفعت تكلفة عقود مبادلة مخاطر الائتمان لأجل خمس سنوات إلى نحو 82 ألف دولار سنويًا لكل 10 ملايين دولار من الديون المؤمّن عليها، بعدما أمضت جزءًا كبيرًا من العام قرب نصف هذا المستوى.
وعقب الإعلان عن شبكة التمويل الجديدة مع مؤسسات وول ستريت، تراجعت التكلفة إلى نحو 73 ألف دولار، أو ما يعادل قرابة 73 نقطة أساس، كما تحسنت أسعار سندات إنفيديا.
وتحمل هذه الحركة أهمية لأن المستثمر في الأسهم والمستثمر في السندات ينظران غالبًا إلى الشركة نفسها من زاويتين مختلفتين تمامًا.
فالمساهم يركز على نمو الإيرادات والأرباح والحصة السوقية والفرص المستقبلية.
أما حامل السندات، فيسأل سؤالًا أبسط: من سيتحمل الخسارة في النهاية إذا لم تحقق المشروعات تدفقات نقدية كافية لسداد تمويلها؟
وصعود مخاطر ائتمان إنفيديا كان إشارة إلى أن المقرضين بدأوا يشعرون بعدم الارتياح تجاه حجم الدعم المالي الذي قد تضطر الشركة إلى تقديمه للحفاظ على الطلب على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.
والهيكل الجديد خفف هذا القلق من خلال توزيع الانكشاف.
إنفيديا تريد بناء سوق لرأس مال الذكاء الاصطناعي
أكثر جوانب الخطة إثارة للاهتمام هو الدور الذي تريد إنفيديا أن تلعبه.
فبدل تمويل كل عميل كبير مباشرة، تريد الشركة إنشاء سوق يربط مزودي رأس المال المستقلين بالشركات الباحثة عن الأموال لبناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.
ويمنح ذلك إنفيديا عدة مزايا. يحصل العملاء على إمكانية الوصول إلى تجمعات ضخمة من رأس المال المؤسسي. وتحصل المؤسسات المالية على تدفق متزايد من مشروعات مراكز البيانات والحوسبة. وتستفيد إنفيديا من بناء مزيد من البنية التحتية من دون الحاجة إلى تمويلها بالكامل من ميزانيتها الخاصة.
وفي جوهره، يحاول النموذج حل واحدة من أكبر الاختناقات في صناعة الذكاء الاصطناعي: تكلفة تحويل الطلب على الحوسبة إلى قدرات فعلية على الأرض.
إنفيديا تستطيع إنتاج الرقائق. أما المشكلة الأصعب فتتمثل في تمويل مراكز البيانات، وشبكات الطاقة، ومعدات الاتصال، وعقود الإيجار طويلة الأجل اللازمة لنشر هذه الرقائق على نطاق هائل.
إنفيديا ستظل تتحمل جزءًا من المخاطر
لا يخرج الهيكل الجديد إنفيديا بالكامل من معادلة التمويل.
فقد تدعم الشركة بعض المشروعات بضمانات تصل إلى 25% من خلال آلية تطلق عليها «القيمة المتبقية».
وتقوم الفكرة على أنه إذا واجه مشروع لمركز بيانات صعوبة مالية، سيحاول المقرضون أولًا استرداد القيمة من خلال إيجاد مشغل جديد، أو تأجير القدرة الحاسوبية لعميل آخر، أو بيع الرقائق المستخدمة.
وقد يشمل دعم إنفيديا بعد ذلك جزءًا من القيمة التي لم يتمكن المقرضون من استردادها.
ويحمل هذا الهيكل منطقًا اقتصاديًا لأن معالجات إنفيديا تتمتع بدرجة مرتفعة نسبيًا من قابلية إعادة الاستخدام.
فالأصل الصناعي المتخصص قد تكون قيمته محدودة جدًا خارج المشروع الذي صُمم من أجله. أما رقائق الذكاء الاصطناعي المتقدمة، فيمكن نقلها أو إعادة بيعها أو تخصيصها لعميل مختلف ما دام الطلب واسعًا.
وهذا يجعل الضمان أكثر مرونة.
لكن المخاطر لا تختفي.
فإذا دخل قطاع الذكاء الاصطناعي مرحلة فائض كبير في القدرات، قد تنخفض قيمة إعادة بيع الرقائق والتجمعات الحاسوبية بقوة في اللحظة نفسها التي يحتاج فيها المقرضون إلى استرداد أموالهم.
الرهان الحقيقي أصبح على قيمة القدرة الحاسوبية
تقوم سوق الائتمان بصورة متزايدة على افتراض ضخم: أن القدرات الحاسوبية المتقدمة ستظل نادرة ومرتفعة القيمة.
ويبدو هذا الافتراض منطقيًا حاليًا.
فالطلب على رقائق إنفيديا ما يزال قويًا للغاية، وتنفق شركات الحوسبة العملاقة مئات المليارات من الدولارات على بنية الذكاء الاصطناعي، فيما تتسابق الشركات للحصول على موارد الحوسبة.
لكن الحجم الهائل لرأس المال المتجه إلى القطاع يعني أن المعروض سيرتفع بقوة أيضًا.
فهناك مئات المليارات التي تُستثمر في مراكز البيانات، وتوليد الكهرباء، وقدرات أشباه الموصلات، فيما تُقدّر تكلفة السباق العالمي لتحقيق الإيرادات من الذكاء الاصطناعي بنحو 5.5 تريليونات دولار.
وفي مرحلة ما، سيتعين على السوق تحديد ما إذا كان الطلب المستقبلي سينمو بالسرعة الكافية لاستيعاب كل هذه البنية التحتية.
إذا تحقق ذلك، فقد تصبح عمليات التمويل الحالية شديدة الربحية.
أما إذا لم يتحقق، فقد تفقد بعض القدرات الحاسوبية التي تبدو نادرة اليوم جزءًا كبيرًا من قيمتها.
وهذا هو الخطر الذي لا يستطيع مستثمرو الائتمان نقله بالكامل إلى طرف آخر.
طفرة الذكاء الاصطناعي تتحول إلى طفرة بنية تحتية
يكشف نموذج التمويل الجديد أيضًا مدى تغير رهانات الذكاء الاصطناعي.
كانت المرحلة الأولى قصة أسهم في المقام الأول. اشترى المستثمرون إنفيديا، وموردي أشباه الموصلات، وشركات الحوسبة السحابية الكبرى على أساس توقع أرباح ضخمة مستقبلًا.
أما المرحلة الثانية فأصبحت أكثر كثافة في رأس المال.
فمراكز البيانات تحتاج إلى أراضٍ، وطاقة، وأنظمة تبريد، ومعدات شبكات، وعقود إيجار طويلة، وكميات هائلة من المعالجات.
وتمويل هذه المشروعات يحتاج بصورة متزايدة إلى السندات، والائتمان الخاص، وصناديق البنية التحتية، وأشكال أخرى من رأس المال المؤسسي.
وهذا يجعل دورة الذكاء الاصطناعي أقرب إلى طفرات البنية التحتية السابقة.
فالسكك الحديدية، وشبكات الاتصالات، والألياف الضوئية، ومشروعات الطاقة المتجددة، جميعها احتاجت إلى استثمارات أولية هائلة قبل أن تتضح اقتصادياتها النهائية.
بعضها حقق عوائد استثنائية، وبعضها الآخر أنتج طاقة فائضة وخسائر مؤلمة للدائنين.
ومن المرجح أن يخلق الذكاء الاصطناعي رابحين وخاسرين بالطريقة نفسها.
الفارق هو أن حجم رأس المال الملتزم به أصبح هائلًا حتى قبل أن تثبت الجدوى الاقتصادية الكاملة لكثير من المشروعات.
ميزانية إنفيديا تبقى مصدر قوة رئيسيًا
أحد أسباب عدم تفاعل أسواق الائتمان بصورة أكثر حدة هو الربحية الاستثنائية لإنفيديا نفسها.
فقد حققت الشركة تدفقات نقدية حرة تقترب من 100 مليار دولار في السنة المالية المنتهية في 25 يناير.
وهذا يمنحها وسادة كبيرة حتى إذا اضطرت مستقبلًا إلى تحمل خسائر من بعض ترتيبات التمويل.
كما أن وضعها المالي يميزها عن كثير من شركات الفقاعات السابقة التي اعتمدت على التمويل الخارجي لأن أعمالها الأساسية لم تكن مربحة.
أما إنفيديا، فتمول طفرة الذكاء الاصطناعي من موقع قوة تشغيلية استثنائية.
وهذا عامل مهم.
الخطر الأساسي لا يتمثل في افتقار إنفيديا المفاجئ إلى السيولة اللازمة لدعم التزاماتها. الخطر هو استخدام قوة ميزانيتها لتحمل مخاطر أكبر باستمرار، تعتمد عوائدها في النهاية على استمرار العملاء في شراء كميات متزايدة من القدرات الحاسوبية.
وتقلل شبكة التمويل الجديدة من هذا الاحتمال.
مشاركة وول ستريت مطمئنة… لكنها ليست ضمانًا
قد يبدو دخول بلاك روك وغولدمان ساكس وأبولو وبلاكستون وبروكفيلد وKKR دليلًا على متانة الطفرة المالية للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي.
لكن الاستنتاج بهذه القوة سيكون مبالغًا فيه.
فهذه المؤسسات تملك خبرة مالية كبيرة، لكنها تستطيع أيضًا تكبد خسائر.
وتكمن أهمية مشاركتها في أن كل جهة ستقيّم بصورة مستقلة اقتصاديات المشروع، وشروط التمويل، والضمانات، والعوائد المتوقعة.
وهذا يضيف قدرًا من الانضباط كان سيغيب إذا قدمت إنفيديا ضمانات تمويلية واسعة للنظام بأكمله.
لكن جميع المشاركين تقريبًا يبنون قراراتهم على افتراضات متقاربة بشأن الطلب المستقبلي على الحوسبة المرتبطة بالذكاء الاصطناعي.
فإذا كانت هذه الافتراضات شديدة التفاؤل، سيحدد توزيع المخاطر الطرف الذي يتحمل الخسائر أكثر مما سيمنع وقوع الخسائر نفسها.
وبذلك يصبح نظام التمويل أكثر قوة، من دون أن يصبح محصنًا.
«الإنفاق بدافع الذعر» قد يكون الخطر الأطول أجلًا
من أكثر الانتقادات إثارة لدورة الاستثمار الحالية فكرة أن شركات التكنولوجيا تنفق دفاعًا عن مواقعها أكثر مما تنفق بناءً على حساب اقتصادي خالص.
فلا تريد أي شركة كبيرة المخاطرة بالتخلف عن منافسيها في الذكاء الاصطناعي.
وهذا يخلق حوافز غير معتادة.
يصعب على مايكروسوفت خفض إنفاقها إذا استمرت أمازون في البناء. ويصعب على أمازون التباطؤ بقوة إذا واصلت غوغل التوسع.
كما تحتاج شركات الذكاء الاصطناعي الناشئة إلى تجمعات حاسوبية أكبر باستمرار حتى تبقى قادرة على المنافسة، فيما ترغب الحكومات أيضًا في امتلاك بنية تحتية محلية للذكاء الاصطناعي لأسباب استراتيجية.
وقد ينتج من ذلك ما يمكن وصفه بـ«الإنفاق الرأسمالي بدافع الذعر»: الجميع ينفق لأن كلفة التأخر تبدو أكبر من مخاطر الإفراط في البناء.
ويمكن لهذه المعادلة أن تستمر لوقت طويل، كما تستطيع في النهاية خلق فائض كبير في القدرة. وهنا يكمن الخطر الحقيقي بالنسبة إلى الدائنين.
فلا يحتاج المشروع إلى أن يصبح قديمًا تكنولوجيًا حتى يخسر المال. يكفي أن يولد تدفقات نقدية أقل من المتوقع مقارنة بحجم الدين المستخدم في تمويله.
من يتحمل الخسائر إذا خيبت عوائد الذكاء الاصطناعي التوقعات؟
هنا يغير إعلان التمويل البالغ 500 مليار دولار القصة من دون أن ينهيها.
ففي السابق، كان المستثمرون يخشون أن تتحمل إنفيديا جزءًا كبيرًا من المخاطر عبر الضمانات أو القروض للعملاء أو أدوات دعم مالي أخرى.
أما في الهيكل الجديد، فسيتجه جزء كبير من هذا الانكشاف إلى مديري الأصول، وصناديق الائتمان الخاص، وشركات التأمين، وحملة السندات، وغيرهم من مزودي رأس المال المؤسسي.
وهذا تطور إيجابي من وجهة نظر إنفيديا.
ومن منظور النظام المالي، أصبحت المخاطر موزعة على عدد أكبر من الأطراف.
إذا حققت البنية التحتية للذكاء الاصطناعي عوائد قوية، فقد يتحول النموذج إلى واحدة من أكبر فرص التمويل في الأسواق الحديثة.
أما إذا خيبت العوائد التوقعات، فقد تظهر الخسائر لدى مجموعة أوسع بكثير من المستثمرين.
وهكذا يتغير السؤال من: «ما حجم مخاطر تمويل الذكاء الاصطناعي التي ستتحملها إنفيديا؟»
إلى: «من يملك فعليًا الجانب السلبي من طفرة البنية التحتية للذكاء الاصطناعي؟»
ما الذي يجب على المستثمرين مراقبته؟
المؤشر الأول هو فروق مبادلة مخاطر الائتمان على ديون إنفيديا. فإذا استمرت تكلفة التأمين في الانخفاض، فهذا يعني أن مستثمري الائتمان أصبحوا أكثر اطمئنانًا إلى قدرة الشركة على إدارة انكشافها المباشر.
أما المؤشر الثاني فهو هيكل كل مشروع على حدة. وينبغي مراقبة نسب الرافعة المالية، وضمانات القيمة المتبقية، ومدة عقود الإيجار، والطرف الذي سيتحمل الخسائر النهائية عند تعثر أحد العملاء.
المؤشر الثالث هو معدلات الاستخدام. تحتاج مراكز البيانات إلى البقاء عند مستويات تشغيل مرتفعة حتى تحقق اقتصاديات جذابة. وأي زيادة في السعة تتزامن مع انخفاض الاستخدام ستكون إشارة مبكرة إلى نمو البنية التحتية بسرعة تفوق الطلب.
والمؤشر الرابع هو قيمة إعادة بيع الرقائق. تعتمد آليات القيمة المتبقية لدى إنفيديا جزئيًا على احتفاظ معالجات الذكاء الاصطناعي بقيمة كبيرة وإمكانية إعادة استخدامها إذا فشل أحد المشروعات.
أما المؤشر الخامس فهو إنفاق شركات الحوسبة العملاقة. فطالما استمرت مايكروسوفت وأمازون وميتا وألفابت وغيرها من كبار المشترين في توسيع الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي، سيبقى الطلب على تمويل البنية التحتية قويًا.
وأي تباطؤ واسع في هذا الإنفاق سيختبر مدى صلابة هياكل الائتمان التي يجري بناؤها اليوم.
في النهاية، نجحت إنفيديا في خفض أحد أهم مصادر القلق في أسواق الائتمان من خلال توزيع مخاطر التمويل على مؤسسات مالية ضخمة بدل إبقائها داخل ميزانيتها وحدها. لكن الرهان الأساسي لم يتغير: يجب أن يبقى الطلب على الحوسبة مرتفعًا بما يكفي لتبرير مئات المليارات من الدولارات التي يجري استثمارها وتمويلها اليوم.
وإذا ثبت خطأ هذا الافتراض، فلن تختفي الخسائر بسبب توزيع المخاطر. ستنتقل فقط إلى أماكن مختلفة داخل النظام المالي.
