السندات الفرنسية تواجه مخاطر بيع جديدة مع مراجعة المستثمرين اليابانيين انكشافًا بقيمة 145 مليار دولار

أزمة السندات الفرنسية تواجه خطرًا جديدًا من اليابان

قد تدخل مشكلات سوق السندات الفرنسية مرحلة أكثر صعوبة، مع بدء واحدة من أهم مجموعات المستثمرين الأجانب في إعادة تقييم حجم انكشافها على فرنسا. فقد بلغت حيازات المستثمرين اليابانيين من السندات الفرنسية نحو 23 تريليون ين، أي ما يعادل قرابة 145 مليار دولار حتى يوليو، ما يجعل فرنسا واحدة من أكبر المراكز ذات الوزن الزائد داخل محافظ الدخل الثابت الدولية في اليابان.

وتمثل السندات الفرنسية نحو 6.6% من إجمالي السندات الأجنبية التي يحتفظ بها المستثمرون اليابانيون، وهي حصة أعلى بكثير من وزن فرنسا في مؤشرات السندات العالمية الرئيسية. وكان هذا الانكشاف منطقيًا خلال السنوات التي اعتُبرت فيها الديون الحكومية الفرنسية أصلًا أوروبيًا سائلًا وآمنًا نسبيًا، يقدم عائدًا أعلى من السندات المحلية المتاحة في اليابان.

لكن اقتصاديات هذه الصفقة بدأت تتغير. فقد ارتفعت العوائد اليابانية بقوة مع تطبيع بنك اليابان لسياسته النقدية، بينما تواجه فرنسا في المقابل مخاوف مالية متزايدة، وحالة من عدم اليقين السياسي، وارتفاعًا حادًا في تكاليف الاقتراض. وإذا بدأ المستثمرون اليابانيون في تقليص هذا الوزن الزائد بصورة أسرع، فقد تفقد فرنسا مصدرًا مهمًا للطلب في وقت تحتاج فيه إلى المشترين أكثر من أي وقت مضى.

لماذا يملك المستثمرون اليابانيون هذا الحجم من الديون الفرنسية؟

امتلكت المؤسسات اليابانية لسنوات حوافز قوية للاستثمار خارج البلاد. فالفائدة شديدة الانخفاض، والتي وصلت في بعض الفترات إلى المنطقة السلبية، دفعت البنوك وشركات التأمين وصناديق التقاعد ومديري الأصول إلى البحث عن عوائد أعلى في أسواق السندات الأجنبية.

وقدمت السندات الحكومية الفرنسية مزيجًا جذابًا من السيولة والجودة الائتمانية والعائد الإضافي مقارنة بالسندات الحكومية اليابانية، ما جعل فرنسا وجهة طبيعية لجزء كبير من المدخرات اليابانية.

ونتيجة لذلك، أصبحت حصة فرنسا في المحافظ اليابانية أكبر مما تبرره أوزان المؤشرات وحدها. وتمثل فرنسا حاليًا نحو نقطة مئوية إضافية داخل المحافظ الدولية اليابانية مقارنة بوزنها في مؤشر Bloomberg Global Aggregate باستثناء اليابان.

في الظروف الطبيعية، لا يشكل هذا الوزن الزائد مشكلة بالضرورة. لكنه يصبح أكثر أهمية عندما تضعف مبررات الاستثمار ويبدأ المستثمرون في إعادة محافظهم باتجاه الأوزان القياسية، وفرنسا قد تكون الآن تقترب من هذه المرحلة.

ارتفاع عوائد السندات اليابانية يغير معادلة الاستثمار

أكبر تغير هيكلي يحدث حاليًا داخل اليابان نفسها. فقد ارتفعت عوائد السندات الحكومية اليابانية بصورة كبيرة مع انتقال بنك اليابان إلى سياسة نقدية أكثر تشددًا، وهو ما يمنح المستثمر المحلي بديلًا أكثر جاذبية عن السندات الأجنبية.

لسنوات طويلة، قبل المستثمرون اليابانيون مخاطر العملات وتكاليف التحوط لأن العوائد المحلية كانت منخفضة للغاية. أما مع ارتفاع عوائد السندات اليابانية، فقد أصبح العائد الإضافي الذي توفره الأسواق الخارجية أقل جاذبية.

وتزداد أهمية هذه المقارنة عند احتساب تكلفة التحوط من تقلبات العملات. فالعائد على السندات الفرنسية لأجل عشر سنوات يزيد حاليًا بنحو 40 نقطة أساس فقط عن العائد المقابل في اليابان بعد التحوط من مخاطر العملة. وهذا الفارق قد لا يكون كافيًا لتعويض المستثمر عن المخاطر المالية والسياسية في فرنسا أو احتمال تسجيل خسائر إضافية في أسعار السندات.

المؤسسة اليابانية تستطيع بصورة متزايدة الحصول على عائد منافس داخل السوق المحلية من دون تحمل مخاطر التعرض لليورو، وهو ما يخلق حافزًا طبيعيًا لإعادة رأس المال إلى اليابان.

عائد السندات الفرنسية قرب 5% يعكس مخاوف أعمق

ارتفع عائد السندات الحكومية الفرنسية لأجل عشر سنوات إلى نحو 5%، وهو أعلى مستوى منذ 2002. وفي الظروف الطبيعية، يفترض أن يجذب العائد المرتفع مشترين جدد لأن المستثمر يحصل على دخل أكبر، لكن المشكلة تكمن في السبب الذي يدفع العوائد إلى الارتفاع.

المستثمرون يطالبون بعائد أكبر لأن الثقة في المسار المالي الفرنسي تراجعت. فاستمرار العجز في الموازنة، وعدم تحقيق الأهداف المالية، والجمود السياسي، كلها عوامل رفعت الشكوك بشأن قدرة الحكومة على استقرار المالية العامة.

وقد خسرت السندات الحكومية الفرنسية بالفعل نحو 4.9% هذا العام، ما يضعها بين أسوأ أسواق السندات السيادية أداءً عالميًا. ولهذا فإن المستثمر الذي يفكر في الشراء فقط لأن العائد أصبح أكثر جاذبية يواجه سؤالًا واضحًا: ماذا لو لم يكن 5% هو المستوى النهائي؟

إذا واصلت العوائد الصعود، فقد تتجاوز الخسائر الرأسمالية بسهولة الدخل الإضافي الذي تقدمه السندات.

هل يمكن أن يصل عائد السندات الفرنسية لأجل عشر سنوات إلى 7%؟

يرى بعض المستثمرين أن موجة البيع الحالية ما تزال قادرة على الامتداد بصورة أكبر. وفي أحد السيناريوهات شديدة السلبية، قد يتحرك عائد السندات الفرنسية لأجل عشر سنوات نحو 7% إذا استمرت المخاوف المالية في التصاعد وبقي البنك المركزي الأوروبي مترددًا في التدخل.

وسيكون هذا التحرك بمثابة إعادة تسعير ضخمة لاقتصاد اعتُبر لفترة طويلة جزءًا من نواة أسواق السندات السيادية في منطقة اليورو.

هذا السيناريو بعيد عن اليقين، لكن مجرد طرحه أصبح مهمًا. فأسواق السندات بدأت تتساءل بصورة متزايدة عما إذا كانت فرنسا تستحق الاستمرار في التداول بخصائص المقترض الأوروبي الأساسي التقليدي.

وإذا بدأ المستثمرون في التعامل مع السندات الفرنسية باعتبارها تحمل مخاطر مالية وسياسية أعلى بصورة ملموسة، فقد تبقى علاوة العائد المطلوبة فوق السندات الألمانية وغيرها من الديون السيادية مرتفعة لفترة طويلة. وهذه بالضبط البيئة التي قد تدفع المستثمرين الأجانب ذوي الوزن الزائد إلى تقليص انكشافهم.

المستثمرون اليابانيون بدأوا البيع بالفعل

قد تكون عملية خفض الانكشاف بدأت بالفعل. فقد تراجعت حيازات المستثمرين اليابانيين من السندات الفرنسية بنحو 2.5% منذ نهاية العام الماضي.

وذهب بعض مديري الأصول اليابانيين أبعد من ذلك، إذ ألغوا تعرضهم للسندات الحكومية الفرنسية بالكامل بسبب المخاوف المرتبطة بالسياسة المالية.

وحتى الآن، يبقى هذا التراجع محدودًا مقارنة بالحجم الإجمالي للحيازات. لكن اليابان تبدأ أصلًا من وزن مرتفع للغاية، ولذلك فإن مجرد العودة التدريجية نحو الأوزان القياسية للمؤشرات يمكن أن تعني أحجام بيع كبيرة.

ولهذا فإن اتجاه التدفقات اليابانية أهم من نسبة الانخفاض البالغة 2.5% وحدها. والمخاطرة الحقيقية تكمن في احتمال وصول عدة مؤسسات إلى النتيجة نفسها في الوقت نفسه.

البيع الياباني قد يؤثر في مستثمرين أجانب آخرين

أهمية المبيعات اليابانية قد تتجاوز حجم السندات التي يتم بيعها مباشرة. فالمستثمرون المؤسسيون الكبار يراقبون بعضهم بعضًا عن كثب، خصوصًا عندما تبدأ مراكز استثمارية طويلة الأجل في التغير.

إذا خلصت الصناديق اليابانية إلى أن فرنسا لم تعد تستحق موقعها التقليدي ضمن السندات السيادية الأساسية، فقد يعيد مستثمرون في الولايات المتحدة وآسيا وحتى داخل أوروبا تقييم افتراضاتهم الخاصة.

وقد ينشأ عن ذلك مسار تغذية عكسية: ارتفاع العوائد يدفع إلى مراجعة المحافظ، وتقليص المراكز يولد ضغطًا بيعيًا إضافيًا، ثم يؤدي البيع إلى ارتفاع جديد في العوائد.

لطالما ساعدت الملكية الأجنبية في توفير الاستقرار لأسواق السندات السيادية الأوروبية الكبرى، لكن قاعدة المستثمرين نفسها يمكن أن تتحول إلى مصدر للتقلب إذا تراجعت الثقة لدى عدة أطراف في الوقت نفسه.

اليورو بدأ يعكس المخاطر المالية الفرنسية

لم تعد مشكلات السندات الفرنسية محصورة داخل سوق الدين، إذ بدأت آثارها تمتد إلى سوق العملات أيضًا. فقد ضعف اليورو مع تصاعد المخاوف بشأن مسار الدين الفرنسي واحتمال استمرار عدم الاستقرار السياسي.

وهذا مهم بصورة خاصة للمستثمرين اليابانيين لأن مخاطر العملات تمثل جزءًا أساسيًا من العائد الكلي على السندات الأجنبية. كثير من المؤسسات تتحوط من تقلبات العملات، لكن هذه التحوطات مكلفة وتتغير جاذبيتها مع تغير فروق أسعار الفائدة.

وهناك مؤسسات تحتفظ بجزء من انكشافها من دون تحوط، ما يجعلها عرضة لخسائر مباشرة إذا ضعف اليورو مقابل الين. وفي كلتا الحالتين، يؤدي اليورو الأضعف إلى تقليل جاذبية السندات الفرنسية من منظور المستثمر الياباني.

وهكذا تظهر قناة أخرى يمكن من خلالها للمشكلات المالية أن تعزز خروج رؤوس الأموال.

تكلفة التحوط من العملة أصبحت عائقًا رئيسيًا

يصعب التقليل من أهمية تكاليف التحوط في هذه المعادلة. فعلى النظرة الأولى، قد يبدو السند الفرنسي بعائد يقارب 5% أكثر جاذبية بكثير من السند الحكومي الياباني، لكن بعد أن يتحوط المستثمر الياباني من انكشافه على اليورو ويعيد العائد إلى الين، تختفي نسبة كبيرة من هذه الأفضلية.

ويبلغ العائد الإضافي بعد التحوط مقارنة بالدين الياباني المحلي نحو 40 نقطة أساس فقط لأجل عشر سنوات.

أربعون نقطة أساس ليست تعويضًا كبيرًا في مقابل التعرض لسوق سيادية تمر بإحدى أسوأ موجات البيع منذ سنوات، كما أنها لا توفر حماية تذكر إذا ارتفعت العوائد الفرنسية 50 أو 100 نقطة أساس إضافية.

ولهذا تصبح المعادلة أبسط بالنسبة إلى عدد متزايد من المؤسسات اليابانية: العوائد المحلية الأعلى توفر دخلًا مقبولًا من دون تحمل المخاطر المالية والسياسية ومخاطر العملة المرتبطة بفرنسا.

الأجندة السياسية الفرنسية تضيف طبقة أخرى من المخاطر

موجة بيع السندات لا تتحرك بسبب الأرقام المالية وحدها. ففرنسا مقبلة على انتخابات رئاسية العام المقبل يمكن أن تغير بشكل كبير اتجاه السياسات الاقتصادية والمالية.

وتكره الأسواق حالة عدم اليقين المتعلقة بكيفية خفض العجز، وقدرة الحكومة على تمرير إصلاحات الإنفاق، والطريقة التي ستتعامل بها الحكومات المقبلة مع القواعد المالية الأوروبية.

ويجعل الجمود السياسي هذه المشكلة أكثر تعقيدًا، لأن الإجراءات التي تبدو ضرورية اقتصاديًا قد تصبح صعبة التنفيذ سياسيًا. ولهذا يواجه مستثمرو السندات مزيجًا صعبًا يجمع بين أساسيات مالية ضعيفة ورؤية محدودة بشأن الآلية السياسية القادرة على تحسينها.

وإلى أن تتغير هذه البيئة، قد لا تكون العوائد الأعلى وحدها كافية لجذب طلب طويل الأجل ومستقر.

لماذا يهم البنك المركزي الأوروبي للسندات الفرنسية؟

يبقى البنك المركزي الأوروبي جزءًا مهمًا من المعادلة. ففي فترات التوتر السابقة داخل منطقة اليورو، عرف المستثمرون أن البنك يمتلك أدوات قادرة على الحد من التجزؤ الحاد في أسواق السندات السيادية.

لكن التدخل ليس تلقائيًا ولا بلا حدود. فالبنك يحتاج إلى الحكم على ما إذا كانت تحركات السوق تهدد انتقال السياسة النقدية عبر منطقة اليورو، أم أنها تعكس مخاوف مشروعة بشأن أساسيات المالية العامة.

وهذا الفارق مهم بالنسبة إلى فرنسا. فإذا كان المستثمرون يبيعون لأنهم يعتقدون أن مسار الدين تدهور فعليًا، فقد يكون الحد المطلوب للوصول إلى تدخل قوي من البنك المركزي الأوروبي أعلى بكثير.

وهذا يعني أن حاملي السندات قد يواجهون إعادة تسعير يقودها السوق بصورة أكبر مما اعتادوا عليه في مراحل سابقة من الضغوط الأوروبية.

هل أصبحت فرنسا بؤرة مخاطر السندات السيادية الجديدة في أوروبا؟

احتلت فرنسا تقليديًا موقعًا بين سوق السندات الألمانية شديدة الأمان وديون الاقتصادات الجنوبية الأعلى مخاطرة داخل منطقة اليورو، لكن هذا التصور أصبح عرضة للتحدي.

فعائد عشر سنوات قرب 5%، وأداء ضعيف بصورة ملحوظة، وتزايد القلق بشأن الانضباط المالي، كلها عوامل تغير الطريقة التي ينظر بها المستثمرون إلى الديون الفرنسية.

والسؤال المطروح الآن هو ما إذا كانت هذه مجرد علاوة مخاطر سياسية مؤقتة أم بداية لإعادة تقييم هيكلية أوسع.

وقد يقدم سلوك المستثمرين اليابانيين إشارة مهمة. فهذه المؤسسات كانت من أكثر حاملي السندات الفرنسية استقرارًا عبر عدة أزمات سياسية وسوقية. وإذا بدأت الآن في خفض مراكزها بوتيرة أسرع، فقد يشير ذلك إلى أن الحلقة الحالية تُعامل بصورة مختلفة عن الصدمات السابقة.

ما الذي قد يوقف البيع الياباني؟

هناك عدة تطورات يمكن أن تساعد على استقرار الطلب. أوضحها سيكون تقديم فرنسا خطة مالية موثوقة لخفض العجز واستقرار نسبة الدين، وهو ما قد يعيد جزءًا من ثقة المستثمرين ويخفض علاوة المخاطر المضمنة في العوائد.

كما أن تحسن الوضوح السياسي سيكون داعمًا، في حين يمكن لانخفاض العوائد اليابانية أن يعيد بعض الجاذبية إلى السندات الأجنبية، رغم أن المسار الحالي لسياسة بنك اليابان يجعل هذا السيناريو أقل احتمالًا في المدى القريب.

وقد يؤدي ارتفاع اليورو أو انخفاض تكاليف التحوط إلى تحسين العائد بالنسبة إلى المستثمرين اليابانيين. كما يمكن أن تصل العوائد الفرنسية في النهاية إلى مستويات مرتفعة بما يكفي لتعويض المخاطر.

لكن المشكلة أن الوصول إلى تلك النقطة قد يتطلب أولًا مزيدًا من الخسائر في أسعار السندات.