العقود الآجلة للنفط مقابل النفط الفعلي: لماذا قد تكون السوق أقل من الواقع في تسعير صدمة الإمدادات المرتبطة بهرمز؟

السوق الفعلية تصرخ شحًّا… لكن منحنى العقود الآجلة يبدو أكثر هدوءًا مما ينبغي

تواجه سوق النفط فجوة ضخمة في الإمدادات، ومع ذلك يتصرف الطرف البعيد من منحنى العقود الآجلة وكأن الاضطراب في طريقه إلى الحل بالفعل.

نحو 15 مليون برميل يوميًّا من الإمدادات (أي ما يعادل قرابة 15% من الطلب العالمي على النفط) ما تزال محتجزة بفعل أزمة مضيق هرمز. ويمكن قراءة هذه الصدمة من زاوية أخرى عبر المخزونات. فمن أجل سد هذا التعطل، سحب النظام العالمي بالفعل ما يُقدَّر بنحو 500 مليون برميل من المخزونات. وإذا استمر هذا الإيقاع، فقد يصل الرقم إلى مليار برميل بحلول يونيو، وربما قبل ذلك.

فجوة الإمدادات الحالية لن تختفي لمجرد وجود هدنة

حتى لو صمد وقف إطلاق النار لاحقًا، وحتى لو أُعيد فتح هرمز، فإن السوق لن تعود ببساطة إلى وضعها الطبيعي. فالبراميل المفقودة مرّت بالفعل عبر النظام العالمي على شكل سحب من المخزونات، وشحنات متأخرة، وتدفقات معطلة.

وهذا يعني أن الضرر لا ينتهي لمجرد تحسن العناوين السياسية. فالناقلات ستحتاج إلى وقت لتفريغ الاختناقات، والنفط المخزن سيحتاج إلى أن يتحرك، والإنتاج المتوقف سيحتاج إلى إعادة تشغيل، كما أن الألغام والمخاطر الأمنية الأخرى ستحتاج إلى معالجة. وبعبارة أخرى، حتى في أفضل السيناريوهات، ستكون العودة إلى الوضع الطبيعي بطيئة.

وهذا ما يجعل الفجوة الحالية بين السوق الفعلية والسوق المالية أصعب في التبرير.

الطرف القريب من المنحنى تفاعل… لكن الطرف البعيد لم يفعل بالقدر نفسه

عاد خام برنت إلى التداول فوق 100 دولار للبرميل، لكن هذه الحركة تركزت بقوة في الجزء القريب من المنحنى. فالعقود الأمامية قفزت بوضوح، بينما بقيت العقود الأبعد أجلًا أكثر هدوءًا بكثير. وبالمقارنة، فإن أسعار 2027 ارتفعت بدرجة أقل بكثير، رغم أن الصدمة التي تضرب المخزونات والتدفقات الفعلية الآن قد تستغرق أشهرًا حتى تنحسر.

المصدر: بلومبيرغ

وهذه المفارقة مهمة، لأن الطرف البعيد من المنحنى هو ما يراقبه المنتجون عند اتخاذ قرارات الحفر والاستثمار. وإذا لم ترتفع هذه الأسعار بما يكفي، فلن ترسل إشارة قوية لإضافة مزيد من المعروض. وإذا لم يُحفَّز جانب العرض، فستواصل المخزونات تحمّل عبء أكبر مما ينبغي.

ولهذا يبدو المنحنى الحالي مضللًا. فهو يلتقط ذعر المدى القصير، لكنه قد يظل أقل من الواقع في تقدير العواقب المتوسطة الأجل لهذا الاضطراب الكبير والمستمر.

المصدر: CME Group

المخزونات تتراجع بوتيرة نادرًا ما تراها السوق

السحب من المخزونات هو التعبير الفعلي الأوضح عن ضيق السوق. فعندما لا يغطي العرض الطلب، تتدخل المخزونات لسد الفجوة. وهذا هو بالضبط ما يحدث الآن.

إن سحب نحو 500 مليون برميل خلال شهرين فقط يُعد استثنائيًّا بالمعايير التاريخية. وحتى إذا جرى النظر فقط إلى المخزونات التجارية لدول منظمة التعاون الاقتصادي والتنمية، وهي أكثر شفافية من الإجماليات العالمية، فإن حركة بهذا الحجم ستُعد من بين الأشد على الإطلاق. وإذا استمر الاتجاه الحالي حتى يونيو، فإن تراجع المخزونات العالمية سيتجاوز بكثير حدود الضغوط المعتادة في السوق.

ومع ذلك، تراجعت العقود الآجلة من قممها المسجلة في أوائل أبريل، حتى مع استمرار السحب من المخزونات وبقاء المضيق مغلقًا فعليًّا.

وهذا يوحي بأن السوق المالية تراهن بقوة على أن الأزمة الحالية ستُحل قبل أن يصبح الضرر الذي يلحق بالمخزونات أكثر خطورة.

صناديق التحوط ربما ضاعفت الصعود… ثم ضاعفت التراجع

تشير التقديرات إلى أن الأموال المضاربية تدفقت بقوة إلى الطرف القريب من المنحنى عندما اشتد الصراع، ما ضخم القفزة الأولى في العقود الأمامية. وهذا وسّع فروق الأسعار القريبة بشكل حاد وفي وقت قصير جدًا. لكن التقلبات العالية، والسحب من المخزونات الإستراتيجية، والتبدلات المتكررة في العناوين السياسية من واشنطن، دفعت كثيرًا من هذه المراكز إلى التفكك لاحقًا، إما لجني الأرباح أو لإدارة المخاطر.

هذا البيع ساعد في تهدئة الطرف القريب من المنحنى. لكن إعادة الضبط التقنية لا تعني أن السوق الفعلية حُلّت مشكلتها. فإذا بقيت الأوضاع مشدودة واستمرت المخزونات في التراجع، فقد تضطر السوق لاحقًا إلى إعادة شراء هذه المخاطر بشكل أكثر عنفًا.

حتى السيناريو المتفائل ما يزال يعني استمرار الشح

الخطأ الأساسي في تسعير العقود الآجلة الأكثر هدوءًا قد يكون في افتراض أن إعادة فتح هرمز ستحل المشكلة فورًا.

حتى في سيناريو متفائل، ستظل السوق مضطرة إلى التعامل مع شحنات الناقلات المتأخرة، والتخزين المحلي المتراكم، وتعطل الخدمات اللوجستية، وإعادة تشغيل الآبار المتوقفة. قد تتباطأ وتيرة السحب من المخزونات، لكن النظام سيظل يعاني نقصًا في البراميل لبعض الوقت. وهذا يعني أن الشح الفعلي سيستمر حتى بعد تحسن العناوين.

والأسواق لم تصل حتى إلى هذا السيناريو المتفائل بعد. فالتهديدات ما تزال مستمرة، والحصار ما يزال قائمًا، وحركة الشحن لم تعد إلى طبيعتها. والفجوة بين الندرة الفعلية والتسعير المالي ما تزال واسعة.

المنتجون لا يرون إشارة طويلة الأجل قوية بما يكفي

وهنا يصبح منحنى العقود الآجلة أكثر من مجرد نقاش تداولي. فإذا لم يرَ المنتجون أسعارًا آجلة قوية بما يكفي، فسيكونون أقل ميلًا لتسريع الحفر أو توسيع الإنتاج. وهذا يحدّ من قدرة السوق على إعادة بناء المعروض وإعادة ملء المخزونات حين تخف الأزمة لاحقًا.

توقعات القطاع تعكس هذا التردد بالفعل. فكثير من المشاركين لا يتوقعون نموًّا قويًّا في الإنتاج الأميركي خلال العام أو العامين المقبلين، ما يعني أن الأسعار الحالية، خصوصًا في الجزء الأبعد من المنحنى، لا تقدم حافزًا كافيًا لتغيير خطط الإنتاج بشكل ملموس.

وهذا سبب إضافي يجعل السوق تبدو أقل من الواقع في تقدير خطورة الصدمة الحالية. فإذا كانت البراميل الفعلية بهذه الندرة، فيما لا تزال الأسعار المستقبلية غير مرتفعة بما يكفي لتحفيز استجابة في العرض، فقد يأتي التكيف لاحقًا عبر أسعار أعلى بكثير.

كلما طال أمد الفراغ… صار ملؤه أصعب

وهنا تكمن جوهر المشكلة. فالسوق تستطيع امتصاص صدمة ما عبر السحب من المخزونات لفترة. لكن كلما اتسعت الفجوة، أصبح ملء هذه المخزونات لاحقًا أكثر صعوبة واستغراقًا للوقت.

وفي لحظة ما، قد تحتاج الأسعار على امتداد المنحنى إلى الارتفاع بشكل أكثر حدة من أجل تشجيع إنتاج فائض. وإذا لم يحدث ذلك، فقد تحقق السوق التوازن بطريقة أشد قسوة: عبر تدمير الطلب نفسه.

من المستحيل التنبؤ بالمحفز الدقيق الذي قد يطلق إعادة تسعير أكثر عنفًا. قد يحدث ذلك عندما تقترب خسائر المخزونات من مليار برميل. وقد يحدث قبل ذلك إذا عاد التصعيد. لكن الفكرة العامة واضحة؛ سوق العقود الآجلة ما تزال تبدو مرتاحة أكثر مما ينبغي تجاه اضطراب هو، في العالم الفعلي، بعيد تمامًا عن الراحة.

السوق قد تبدو هادئة… لكن هذا لا يعني أنها محقة

في الوقت الحالي، تبدو الفجوة بين التدفقات الفعلية والتسعير المالي كبيرة على نحو غير معتاد. السوق الفعلية تقول إن البراميل نادرة بشكل حاد. أما السوق المالية، خصوصًا بعد الأشهر الأمامية، فما تزال تراهن على حل منظم.

قد يتبين أن هذا الرهان صحيح. لكن إذا استمر تأخر عودة التدفقات إلى طبيعتها، وإذا واصلت المخزونات التراجع، فإن هدوء الطرف البعيد من المنحنى سيبدو أقل حكمة وأكثر شبهًا بالإنكار.

وعندها لن تكون سوق العقود الآجلة تتنبأ بالاستقرار، بل تؤجل فقط الاعتراف بمدى الضيق الذي وصل إليه نظام النفط العالمي بالفعل.